最新耶倫演講未來充滿不確定性 或需QE政策(全文)
美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫29日發(fā)表演講《未來充滿不確定性,或需QE政策》,以下是演講全文。
一個(gè)多世紀(jì)以來,紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部都是美國討論經(jīng)濟(jì)政策問題的頂尖無黨派論壇之一。今天非常榮幸能夠在此演講,我將來講一下美聯(lián)儲是如何保障最大就業(yè)率以及物價(jià)穩(wěn)定的。
去年12月,聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)將聯(lián)邦基金利率(即美聯(lián)儲主要政策利率)的目標(biāo)范圍提升了0.25%。盡管這是一小步,卻標(biāo)志著不平凡的7年時(shí)間的終結(jié),這7年中,聯(lián)邦基金利率一直保持在0左右,以支持經(jīng)濟(jì)從自大蕭條以來最糟糕的金融危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇。FOMC此舉承認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)已做出卓著進(jìn)步,幫助數(shù)以百萬受金融危機(jī)危及的國民重新找回工作、恢復(fù)收入;同時(shí)也反映了可以預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)恢復(fù)強(qiáng)勁,并且,隨著油價(jià)降低、美元不再走強(qiáng)、勞動市場進(jìn)一步提升等過度性的影響,盡管目前通脹率低,仍有可能達(dá)到FOMC 2%的目標(biāo)。在此愿景下,F(xiàn)OMC 在12月份的兩次連續(xù)會議中分別提出并重申“預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況將好轉(zhuǎn),僅能保證聯(lián)邦基金利率不斷提高”。
在今天的評論中,我將解釋為什么FOMC預(yù)期在未來數(shù)年中僅能保證聯(lián)邦基金利率不斷提升,旨在強(qiáng)調(diào)該預(yù)期應(yīng)該被理解為在預(yù)示著政策利率的發(fā)展曲線,F(xiàn)OMC期望這有助于達(dá)成其目標(biāo),成為未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動以及通貨膨脹的有利條件。更重要地是,這種預(yù)期并不是一成不變的計(jì)劃,無論經(jīng)濟(jì)情況如何發(fā)展都會實(shí)施,實(shí)際的情況是,貨幣政策總會隨著經(jīng)濟(jì)的曲折發(fā)展而變化,我們才能在變幻的經(jīng)濟(jì)形勢中,盡己所能地完成國會分配給我們的任務(wù),提升就業(yè)率和通脹率。
鑒于去年12月全球的經(jīng)濟(jì)金融形勢,油價(jià)、利率、股值均發(fā)生大幅變化,如今,經(jīng)濟(jì)政策如期望發(fā)展則至關(guān)重要。目前,這些變化還未極大地改變FOMC的基準(zhǔn)——或者說,最可能發(fā)生變化的是中期經(jīng)濟(jì)活動和通脹的預(yù)期。具體來說,即我們期待勞動市場進(jìn)一步提升,接下來兩到三年通脹率可以回到我們2%的目標(biāo)值,這與近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)較為一致。但這并非意味著新年以來,全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不合邏輯的。一方面,對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及通脹的基準(zhǔn)展望基本不變,因?yàn)橥顿Y者對于經(jīng)濟(jì)形勢的反映是降低對聯(lián)邦基金利率未來走勢的預(yù)期,因此把壓力放在長期利率以及遏制經(jīng)濟(jì)活動的不良影響上。此外,全球經(jīng)濟(jì)形勢將該展望大的風(fēng)險(xiǎn)提升�;谝陨峡紤],F(xiàn)OMC決定一月和三月保持經(jīng)濟(jì)政策不變。
接下來,我將描述FOMC的基準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)展望以及圍繞此展望的風(fēng)險(xiǎn),著重講述FOMC為達(dá)到就業(yè)率和通脹目標(biāo)而決心改變經(jīng)濟(jì)政策。
近期經(jīng)濟(jì)發(fā)展及基準(zhǔn)展望
新年以來,有關(guān)美國經(jīng)濟(jì)的文章就有些模糊不清,一方面,有人預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好。過去三個(gè)月,勞動市場平均每個(gè)月新增就業(yè)崗位23萬個(gè),此外,失業(yè)率進(jìn)一步削減,更多的人找到工作因?yàn)檎夜ぷ鞯那熬坝兴嵘�,而且,就業(yè)人口比率提高了近05.%。受穩(wěn)定收入來源、財(cái)富增加、油價(jià)下跌等因素影響,消費(fèi)者開支情況平穩(wěn)提升。房屋市場繼續(xù)逐漸恢復(fù),各階層政府的財(cái)政政策繼近年來使經(jīng)濟(jì)大步落后之后,現(xiàn)在開始穩(wěn)步刺激 經(jīng)濟(jì)活動。
而另一方面,制造業(yè)和凈出口量由于2014年以來全球經(jīng)濟(jì)緩慢增長以及美元顯著升值收到嚴(yán)重打擊。同樣,全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展因限制了公司的預(yù)期銷售額而制約了商業(yè)投資,因此減少了對資本商品的需求。部分處于此原因,進(jìn)來,也有人預(yù)測資本開始以及商業(yè)氛圍將會平平淡淡。此外,商業(yè)投資也受制于2014年晚期開始的油價(jià)下跌,其導(dǎo)致鉆井業(yè)務(wù)持續(xù)陡降。油價(jià)降低同樣導(dǎo)致能源產(chǎn)業(yè)大幅裁員,能源支持產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量和雇員負(fù)面過剩。
總而言之,到目前為止,整體就業(yè)情況持續(xù)增長,部分是因?yàn)閲鴥?nèi)家庭開支足夠抵消國外經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的負(fù)面影響。然而,展望未來,我們?nèi)匀灰紤]進(jìn)來全球經(jīng)濟(jì)金融局勢所帶來的潛在輻射,這在新年伊始便已動蕩不已。一段時(shí)間內(nèi),股票價(jià)格急劇下滑,油價(jià)已低于$30每桶,許多幣種都對美元貶值。盡管這些市場物價(jià)幾乎回歸新年伊始,但經(jīng)濟(jì)金融情況仍沒有FOMC 12月份會議時(shí)那樣樂觀。尤其是如今國外經(jīng)濟(jì)增長似乎低于之前預(yù)期,收入預(yù)期也呈下降趨勢。這些變化本身就會抑制美國經(jīng)濟(jì)活動,但其影響至少會被對于聯(lián)邦基金利率下降的市場預(yù)期部分抵消,反過來,聯(lián)邦基金利率將下降的壓力放在長期利率上,包括抵押貸款利率,因此幫助支持開支。處于以上原因,我預(yù)計(jì)自信念伊始,全球市場經(jīng)濟(jì)形式對于美國經(jīng)濟(jì)的輻射將會是有限的,盡管這樣的預(yù)期充滿了不確定性。
眾所周知,F(xiàn)OMC 在中期內(nèi)持續(xù)期待經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長,伴隨著勞動市場進(jìn)一步開放。與此預(yù)期一致,F(xiàn)OMC每一位參加我們?nèi)路輹h的人員對于經(jīng)濟(jì)增長、失業(yè)、通脹的個(gè)人預(yù)期都與12月份相差無幾。造成此微弱變化的一個(gè)關(guān)鍵因素是貨幣政策保持寬松的決定,并將調(diào)節(jié)為合適的增長速度以達(dá)到并保持我們最大就業(yè)率以及2%通脹率的雙重目標(biāo)。然而,回顧自去年12月開始的全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展,目前,則期望利率增長速度放緩。例如,F(xiàn)OMC 每一位與會者對于聯(lián)邦基金利率的預(yù)期現(xiàn)在是到2016年底和2017年底僅為0.9%和1.9%,均比12月份低0.5個(gè)百分點(diǎn)。
正如廣泛討論過的',近年來,通脹調(diào)節(jié)程度或是實(shí)際利率水平需保持經(jīng)濟(jì)達(dá)到近乎完全就業(yè)均有所下降。盡管預(yù)計(jì)無論從量化還是概念上均有所改變,收支平衡暗示著經(jīng)濟(jì)中立的實(shí)際利率——也就是說,若經(jīng)濟(jì)按其潛力運(yùn)作,實(shí)際聯(lián)邦基金利率層次可能擴(kuò)張也可能縮小——當(dāng)下很可能近乎于零。然而,當(dāng)下實(shí)際聯(lián)邦基金利率似乎更低,大概為負(fù)1%到負(fù)0.25%,是采用個(gè)人消費(fèi)支出核心物價(jià)指數(shù)12個(gè)月變化進(jìn)行測量,其中不包括食品和能源。因此,當(dāng)下寬松的貨幣政策似乎同實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)步超越預(yù)期及勞動市場進(jìn)一步開放所一致。
拋開眼前,我預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長還將因?yàn)橹萍s美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙減少而加強(qiáng),其中包括國外經(jīng)濟(jì)體活動弱、美元升值、家庭組成速度跟不上人口和收入增長、住宅建筑不景氣、生產(chǎn)力增長按照金融危機(jī)末期的歷史標(biāo)準(zhǔn)來看速度緩慢。如果這些障礙如我預(yù)期逐漸消失,聯(lián)邦基金利率也會上升,若聯(lián)邦基金利率上升,其他條件不變,我們的雙重目標(biāo)也會先后達(dá)成。此外,由于經(jīng)濟(jì)加強(qiáng),貨幣政策最終會過度寬松。
隱含之意是,期望障礙消失、中性利率上升是達(dá)到FOMC預(yù)期聯(lián)邦基金利率隨著時(shí)間的推移會穩(wěn)步提升的關(guān)鍵原因。也即是說,該預(yù)期僅僅是一種預(yù)測。聯(lián)邦基金利率的未來發(fā)展一定是不確定的,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動和通脹的發(fā)展也變化多端。例如,沒有人能確定經(jīng)濟(jì)發(fā)展障礙消失的時(shí)間。更廣泛地說,經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可避免地會受到未知沖擊。然而,我們只能確定FOMC會在未來如需對變化做出回應(yīng),以達(dá)到其雙重目標(biāo)。
再說通脹問題,這里基準(zhǔn)預(yù)期也幾乎沒變。12月份,F(xiàn)OMC 預(yù)期近期由于受能源和進(jìn)口低物價(jià)影響,通脹率也會保持在低水平。但由于過渡效應(yīng)消失,并且鑒于勞動市場進(jìn)一步提升、通脹預(yù)期穩(wěn)定,F(xiàn)OMC預(yù)期通脹率在中期過后會達(dá)到2%。該預(yù)測從廣義上對我來說仍舊是對的。對比今年早期,二月份個(gè)人消費(fèi)支出僅提高了1%,受制于早期油價(jià)下跌。相比之下,核心個(gè)人消費(fèi)支出,不包括不穩(wěn)定的食品和能源因素,在前12個(gè)月的基礎(chǔ)上在二月份提升了1.7%,高于我在10月份的預(yù)期。
但若現(xiàn)在說明近期的快速增長是持續(xù)的還為時(shí)尚早。即使是以12個(gè)月為基礎(chǔ)進(jìn)行估測,核心通脹也會從季度到季度大幅改變,先期的美元升值仍舊要憑未來幾個(gè)月的消費(fèi)者物價(jià)而定�;诖耍偃缒茉磧r(jià)格以及美元沒有新的變化,我仍舊預(yù)測2016年整體的個(gè)人消費(fèi)支出膨脹會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%,但很可能會在2017年和2018年回歸2%。然而,該預(yù)測嚴(yán)格取決于未來通脹是否合理應(yīng)對。我仍舊判定未來通脹預(yù)期會良好應(yīng)對,但正如我將簡短討論的,持續(xù)少量的預(yù)期通脹預(yù)測因素讓我很困惑。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
盡管自去年12月基準(zhǔn)預(yù)期變化不大,但全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)造成了金融市場的紊亂,去年夏天以及近幾個(gè)月均可證明。
一個(gè)令人擔(dān)憂的問題即全球經(jīng)濟(jì)增長速度,受到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的極大影響。當(dāng)下有一個(gè)共識即中國經(jīng)濟(jì)在未來幾年會放緩,因?yàn)樗幱谟赏顿Y向消費(fèi)、由出口轉(zhuǎn)向內(nèi)銷的過渡期。但是,就過度是否平緩、政策框架是否可以管控可能伴隨的金融混亂仍舊存在很多不確定性。這些不確定性在今年早期由于中國貨幣政策而導(dǎo)致的市場混亂中顯得尤為突出。
第二個(gè)令人擔(dān)憂的問題是關(guān)于商品物價(jià)的預(yù)期,尤其是石油價(jià)格。對于美國來說,凈油價(jià)低在未來幾年仍舊會刺激開支以及經(jīng)濟(jì)活動,因?yàn)槲覀內(nèi)耘f是一個(gè)主要的石油進(jìn)口國。但對于石油價(jià)格下跌金融市場明顯的消極反映也可以反映出市場擔(dān)憂油價(jià)對于某些國家和公司已經(jīng)達(dá)到金融臨界點(diǎn)。對于依賴石油出口的國家來說,結(jié)果可能就是政府開始急劇縮減,對于能源相關(guān)公司,可能會遭遇更嚴(yán)重的金融制約以及失業(yè)情況。若油價(jià)再次滑落,無論哪種發(fā)展都可能對其余全球經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的過剩影響。
如果對于預(yù)期的消極風(fēng)險(xiǎn)有成形的趨勢,人們對此的反應(yīng)就是放緩美國經(jīng)濟(jì)活動,至少在某種程度上放緩,既有直接的,也要通過金融市場渠道,因?yàn)橥顿Y商的反映將是通過高回報(bào)去控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),造成金融形勢緊張。但與此同時(shí),我們也不應(yīng)該忽略大家都喜聞樂見的情況,即經(jīng)濟(jì)形勢會比我們預(yù)期的更為良好。2014年和2015年,勞動市場的提升速度比每一位 FOMC 與會者或是私人預(yù)言家都要快,如果,假設(shè)我們面臨的經(jīng)濟(jì)障礙比預(yù)期消失得更快,我們還會有相同的經(jīng)歷。因此,F(xiàn)OMC 必須觀察仔細(xì)經(jīng)濟(jì)出乎意料的發(fā)展態(tài)勢、無論好壞。
通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
自從新年以來,通脹預(yù)期也變得難以確定,部分是由于經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)所致。達(dá)到了近來金融市場動蕩預(yù)示著國外經(jīng)濟(jì)增長很可能會持續(xù)緩慢,油價(jià)繼續(xù)變低,美元再次升值。如果國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展會超出我預(yù)料地負(fù)面影響美國經(jīng)濟(jì),勞動市場提升很可能會放緩,也很可能會波及到薪酬和物價(jià)增長。但鑒于通脹預(yù)期保持不變,即使這些風(fēng)險(xiǎn)會發(fā)生,在我看來,的確會發(fā)生,也只是會延遲通脹率達(dá)到2%。
不幸地是,長期通脹預(yù)期是不可能理所當(dāng)然保持穩(wěn)定的。在20世紀(jì)70年代期間,通脹預(yù)期大幅上升,因?yàn)槊缆?lián)儲允許實(shí)際通脹不斷提升,以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰落——這種情況更難維持通脹和就業(yè)穩(wěn)定。但是,經(jīng)過不斷努力,F(xiàn)OMC在1980s 以及1990s早期成功地逐步將通脹帶回到一個(gè)較低、穩(wěn)定的水平。從這時(shí)起,通過調(diào)查和金融市場維持長期通脹預(yù)期的方法便異常穩(wěn)定,讓實(shí)際通脹保持在和2%更加容易,盡管油價(jià)大幅波動、失業(yè)率不斷攀升。
然而,近期有跡象表明通脹預(yù)期可能會下調(diào)�;谑袌龅拈L期通脹補(bǔ)償措施在過去一年半已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,盡管這些措施最近從它們的歷史低水平穩(wěn)步提升。相似地,在密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告中長期通脹預(yù)期措施在過去幾年間已處于低水平,現(xiàn)在也處于自從20世紀(jì)90年代末期較窄浮動范圍的低端。
盡管此類措施有所變化,關(guān)于通脹預(yù)期實(shí)際已經(jīng)下降的爭論還不能確定。美聯(lián)儲及其他組織展開的調(diào)查顯示,通脹補(bǔ)償基于市場的措施下降很大程度上是由于通脹風(fēng)險(xiǎn)利息以及動態(tài)問題,并非通脹預(yù)期的變化。此外,密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查中的通脹預(yù)期長期措施一直都對當(dāng)下石油價(jià)格波動表現(xiàn)出敏感性,這證明在當(dāng)今形勢下無法依賴該措施預(yù)計(jì)通脹走向。并且,由商業(yè)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家收集的長期預(yù)期通脹措施,例如《專業(yè)預(yù)測調(diào)查》、《藍(lán)籌股經(jīng)濟(jì)指標(biāo)調(diào)查》以及《一級交易商調(diào)查》也都紛紛產(chǎn)生波動。總之,這些結(jié)果證明我對穩(wěn)定預(yù)期的基準(zhǔn)預(yù)測仍是準(zhǔn)確地。然而,一些指標(biāo)的下降也提升了這個(gè)論斷可能是錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。如果論斷錯(cuò)誤,那么要使通脹率回到2%可能花費(fèi)更長時(shí)間,也可能需要一個(gè)比以往更加寬松的貨幣政策。
盡管通脹預(yù)期的有些指標(biāo)下降,我們?nèi)耘f需要考慮相反的風(fēng)險(xiǎn),即有關(guān)我們預(yù)測的通脹率回到2%目標(biāo)的速度。美國以及美國以外的經(jīng)濟(jì)增長可能強(qiáng)于預(yù)期,隨著過去幾周,我們可以看到石油價(jià)格有增長也有下跌。更廣泛來說,經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于通脹的理解還不夠完美,還有如果在未來幾年,通脹增長比預(yù)期快其實(shí)也沒有什么震驚之處。因此,我們必須仔細(xì)檢測未來的薪酬和價(jià)格數(shù)據(jù)。
貨幣政策暗示
現(xiàn)在我將來談?wù)劵鶞?zhǔn)預(yù)期評估和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策背后隱含的意義。
FOMC 將一月和三月的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍保持不變,很大程度上反映了我剛剛提到的基準(zhǔn)形勢變化問題。尤其是,國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展意味著要想達(dá)到我們的就業(yè)和通脹目標(biāo),則需要比去年12月份預(yù)期較低的聯(lián)邦基金利率。
鑒于預(yù)期存在的風(fēng)險(xiǎn),我認(rèn)為FOMC要小心調(diào)整貨幣政策。這條警告要特別提出,因?yàn)樵诼?lián)邦基金利率如此低的情況下,F(xiàn)OMC還采用傳統(tǒng)的貨幣政策去應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定是不對稱的。如果經(jīng)濟(jì)形勢比當(dāng)下預(yù)期大幅好轉(zhuǎn),F(xiàn)OMC可以準(zhǔn)備提升聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍以保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。相反地,如果經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張不穩(wěn)定或通脹率仍舊保持低水平,F(xiàn)OMC可以通過將聯(lián)邦基金利率削減回零左右提供一點(diǎn)點(diǎn)額外的刺激。
然而,大家必須注意不能夸大當(dāng)下影響經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。即使聯(lián)邦基金利率回到零左右, FOMC仍舊有相當(dāng)大的范圍可以做出其他的調(diào)整措施。尤其是我們可以采用在金融危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲和其他中央銀行成功采取的措施來為長期利率增加多余的下降壓力以此來支持經(jīng)濟(jì)——具體就是推出聯(lián)邦基金利率未來發(fā)展的指示,增加范圍或者我們對長期證券的控股。盡管這些工具可能會使得風(fēng)險(xiǎn)和成本與聯(lián)邦基金利率不符,我們還是有效地利用它們在經(jīng)濟(jì)大蕭條中重振經(jīng)濟(jì),現(xiàn)在如果有需要,我們還會這么做。
當(dāng)然,經(jīng)濟(jì)形勢可能和基準(zhǔn)預(yù)期大相徑庭,短期和長期都是如此。如果是這種情況,就像我剛才強(qiáng)調(diào)的一樣,F(xiàn)OMC會按照擔(dān)保調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。正如我們?nèi)路莸臎Q定以及《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》最新修訂版所顯示,F(xiàn)OMC還沒有采取預(yù)設(shè)的緊縮措施。此外,我們的行動以數(shù)據(jù)為依據(jù), FOMC 將會按需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以達(dá)到雙重標(biāo)準(zhǔn)。
金融市場參與者似乎承認(rèn) FOMC依靠數(shù)據(jù)的解決辦法,因?yàn)槲磥淼臄?shù)據(jù)驚喜很顯然會引發(fā)對于將來可能政策的市場預(yù)期的變化,會導(dǎo)致使用證券收益來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。該機(jī)制作為最重要的經(jīng)濟(jì)“自動穩(wěn)定器”使用。正如我已經(jīng)注意到,自去年12月開始有關(guān)聯(lián)邦基金利率發(fā)展的市場預(yù)期下降,并伴隨著長期利率下降的壓力,抵消了經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀、國外經(jīng)濟(jì)增長緩慢的不利影響。此外,公眾期望美聯(lián)儲可以以一種可預(yù)測的方式來減少或抵消經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的有害影響,意味著公眾可以略從容地應(yīng)對——這個(gè)反應(yīng)有助于穩(wěn)定支持雇傭和開支決定的預(yù)期。
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